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1、2016年-2024年锌价波动复盘

(1)2016年-2020年

锌矿紧缺（2016.01-2017.05）：2016年，锌价因矿端紧缺重回上行周期，沪锌主力合约价格自年初的约8000元/吨上涨至最高约15600元/吨，年内涨幅接近100%，价格上涨驱动系矿山供应短缺严重，锌矿TC自2016年初的5350元/吨持续下行至2017年5月的3850元/吨，海外矿山因前期锌价大幅下跌而减产甚至关停，此外国内矿山还面临环保因素影响。随着锌价的大幅上行及TC的下行，锌矿生产利润由亏转盈，自约-2000元/吨增长至约10000元/吨，精炼锌生产利润受制于TC下行则仍在低位徘徊。虽然锌矿及精炼锌产量增速于2016年中触底，但仍处于负增长区间，无法有效弥补前期减产带来的供应缺口，锌供需平衡由宽趋紧。

锌锭紧缺（2017.06-2018.03）：随着锌价及锌矿生产利润的不断上行，锌矿企业开采及复产意愿提升，2017年锌矿产量同比增速转正，锌矿紧缺程度放缓，锌矿TC止跌并在3500元/吨位置盘整。此阶段精炼锌生产利润仍未实现有效修复：一是锌价涨幅放缓，此阶段锌价最高点较最低点涨幅约32%，远不及上一阶段涨幅；二是锌矿TC仍然处于低位。因此，精炼锌产量增速仍然受限，供应端矛盾由锌矿紧缺逐步转向锌锭紧缺。

锌矿宽松（2018.04-2019.03）：锌价涨至高位后，市场对于锌矿供给释放预期增强，使得锌价再度上行的空间有限。此时“锌价不再上涨”和“锌矿TC处低位”的组合导致精炼锌生产利润严重受损，冶炼厂为维护自身利益倾向于步入减产阶段。同时，国内炼厂受环保督察、安全检查以及产能置换等因素影响，产能释放不足。根据安泰科统计，2017-2018年度，我国大型冶炼企业新增的冶炼产能大概在85万吨/年，但大型和中小型企业的冶炼退出产能近120万吨/年，锌冶炼产能出现实质性下降。此阶段，供应端矛盾由锌锭紧缺逐步转向锌矿宽松，从而带动锌矿TC自2018年7月的3500元/吨大幅上行至2019年4月的6350元/吨，锌价在此阶段表现为震荡下行。

锌锭宽松（2019.04-2020.03）：随着TC的大幅上行，精炼锌生产利润得到有效修复，由不足500元/吨增长至最高超过2800元/吨，高利润刺激冶炼厂维持高开工率的同时，提前投放新增产能，据SMM，2019年冶炼厂产能释放突破新高，冶炼厂开工率达到80.09%，同比上行8.06个百分点。此阶段精炼锌产量增速由负转正，市场交易逻辑由锌矿宽松转向锌锭宽松，锌供需平衡由紧缺转向宽松，锌价呈现持续性单边下跌，2020年1-3月在疫情的冲击下加速下行，整体跌幅超30%。

（2）2020年-2023年

锌矿紧缺（2020.04-2021.03）：2020年3月开始，海外疫情陆续暴发，秘鲁、玻利维亚等锌精矿主产国纷纷采取限制措施，多座矿山的生产被迫暂停，2020年第二季度全球锌矿产量下降显著，同比、环比分别下降19.07%、14.41%。此阶段冶炼产能仍处高位，市场交易逻辑切换至锌矿紧缺，现货TC自5750元/吨下行至3850元/吨，锌价触底反弹，由约15000元/吨单边上行至约22000元/吨，涨幅超45%。

锌锭紧缺（2021.04-2022.04）：随着疫情逐步得到有效管控，叠加锌价上行、TC下行驱动锌矿生产利润回升，锌矿企业逐步步入投产复产周期，矿端紧缺程度得到缓解。此阶段精炼锌生产利润在零轴上下大幅波动，主要原因在于一方面TC的下行挤压精炼锌生产利润，另一方面锌价上涨又带动利润回升。2021年第四季度开始，欧洲电力价格飙升，2022年初俄乌冲突又使得欧洲能源价格持续攀升，当地锌冶炼厂因利润收缩而被迫减产停产，叠加LME低库存带来的软逼仓风险，市场交易逻辑由锌矿紧缺切换至锌锭紧缺。锌价在此阶段震荡上行，由2021年4月的约21500元/吨上涨至2022年4月的约28000元/吨，涨幅约30%。

锌矿宽松（2022.05-2023.01）：海外冶炼厂因能源价格问题减产，国内冶炼厂因2022年第三季度硫酸价格暴跌、部分地区的限电要求，生产意愿急剧下降，锌锭产量释放的限制由于矿端转移至冶炼端，锌矿TC自2022年5月的3650元/吨大幅上行至2023年1月的5100元/吨，锌价在此阶段震荡回调至约23500元/吨，较前期高点下跌约16%。

锌锭宽松（2023.01-2023.06）：步入2023年，TC上行带动冶炼利润大幅回升，最高接近2000元/吨，国内冶炼厂在原料、利润双重刺激下保持高开工率，2023年1-6月国内冶炼厂开工率84.63%，同比上行5.38个百分点；海外冶炼厂也在能源价格企稳背景下逐渐恢复生产，如Nyrstar旗下Auby冶炼厂于3月率先恢复生产。市场交易逻辑切换至锌锭宽松，锌供需缺口逐步宽松。3月美国硅谷银行等区域性银行暴雷，导致市场恐慌情绪传播，锌价加速下跌，最低下行至约19000元/吨，较1月高点下跌约23%。

（3）2023年-2024年

锌矿紧缺（2023.07-2024.07）：2023年开始，受锌价走弱导致矿山利润下滑、部分项目排产进度不及预期影响，锌矿产量增速下滑，2024年1-7月全球锌矿产量同比下降4.77%。锌矿TC自5100元/吨下行至2200元/吨，产业矛盾转移至矿端紧缺，提振锌价自2023年6月的约19000元/吨上行至2024年7月的约24000元/吨，涨幅约26%。对比前两轮（即2016年和2020年）锌矿紧缺周期来看，此轮锌价涨幅显著弱于前两轮，原因在于本轮锌价探底幅度有限，并未有效跌穿90分位成本线，锌矿生产利润虽然偏低但仍在0以上，因此锌矿虽有减产动作，但产量下滑幅度显著弱于前两轮，供应端减量的幅度偏弱，不足以驱动锌价大幅反弹。

锌锭紧缺（2024.08-2024.12）：随着锌价的上行以及TC的下跌，锌矿生产利润大幅上行，矿端复产预期增强，锌矿紧缺矛盾缓释。但随着TC下跌至低位，冶炼利润被大幅侵蚀，尤其是在锌价高位震荡后因宏观因素而下挫时，如2024年8月精炼锌生产利润一度跌至-2500元/吨，矿端与冶炼端矛盾激化，锌冶炼厂被迫减产。精炼锌产量增速在此阶段由正转负,2024年7-12月全球精炼锌产量同比下降3.74%，全球库存持续下行，低库存下带来的软逼仓风险亦对锌价形成提振。锌价在此阶段最高接近26000元/吨，最低下探至约22000元/吨，振幅约18%。

3、小结

通过上述复盘，从供应周期视角下，我们可以发现：

第一，2016年以来，在新增需求及供应有限的背景下，供应端强弱对价格扰动呈现周期性变化，其底层逻辑为锌价波动导致矿山及冶炼端利润分配存在差异，从而使得矿端与冶炼端的供应增速呈现周期性失衡。一轮完整的供应周期历经“锌矿紧缺-锌锭紧缺-锌矿宽松-锌锭宽松”4个阶段，整体运行时间约为4年左右，每个交易阶段时长自6-24个月不等，且随着供应端预期的日渐充分，每个交易阶段的运行时长逐步缩短。

第二，锌矿TC（加工费）为矿端与冶炼端收益分配的核心工具，产业通过“精锌价格-TC”确定锌精矿价格，直接划分矿端与冶炼端的基础收益。矿山利润在锌价上涨及TC下降周期达到顶峰，冶炼利润则更多受益于TC的上行，双方的收益分配结果直接影响矿端及冶炼端的供给水平，即利润大幅上行驱动供应增加、利润受损则倾向于减产，供应端增速的强弱又反过来影响锌价及TC，使得价格呈现周期性波动。

第三，为平衡锌价大幅波动对单一环节的冲击，行业引入“价格分享机制”：当精锌价格偏离基准价（国内通常为1.5万元/吨）时，超额收益或亏损由矿端和冶炼端按比例分担，一般矿端分享80%，冶炼端分享20%，即锌精矿价格=精锌价格-TC-（精锌价格-15000）×20%。此机制可有效平衡产业链利润分配，使冶炼端在锌价上涨时获得额外收益，矿端在锌价下跌时减少亏损，从而降低供应端扰动幅度。从结果上来看，2016年至今供应端增速波幅基本稳定，锌矿及锌锭产量同比MA12基本在±7%区间内波动。随着市场对供应端波动规律的预期日趋明确，每轮周期的锌价涨跌幅度逐步收窄，如3轮锌矿紧缺周期内锌价涨幅分别为70.75%、45.88%和19.31%。

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